警惕全球真實利率大幅走升風險

2013年開年，美聯(lián)儲內(nèi)部就有聲音表示，可能在今年要停止資產(chǎn)購買計劃，如果美國國債最大的購買者推出市場，這也就意味著美國國債收益率上升的風險將不可避免。

2007年以來，全球經(jīng)濟已經(jīng)在金融和債務泥潭掙扎了五年。由美國雷曼兄弟引發(fā)的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發(fā)達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環(huán)。然而，發(fā)達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場資金配置發(fā)生扭曲。在本輪金融危機和債務危機中，債務規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國卻成為廉價債務融資的最大贏家。在歐債危機愈演愈烈之際，美國長期實際利率觸及新低。美國10年期零息國債收益率與10年期零息通脹互換利率的差已經(jīng)為負，這意味著投資者持有長期美債要產(chǎn)生真實的損失。

在廉價融資的誘惑下，具有安全港效應的債券資產(chǎn)備受市場追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率跌至60多年的新低，日債10年期國債收益率創(chuàng)下9年來新低。近些年，美國政府每年的借款包括債務再融資規(guī)模平均超過4萬億美元，但是這種以新債還舊債的債務依賴不斷推升了美國的債務依存度。2010年后，美國政府的債務依存度已經(jīng)超過40%，不僅遠高于金融危機之前8.7%的平均水平，而2012美國的債務依存度可能進一步逼近70%，隨著債務規(guī)模的不斷攀升，市場會需求更高的風險補償，從而加大償債成本。

同樣在金融危機歐債危機中獲利的日本，利率風險也凸顯出來，因為日本的債權持有結構正在發(fā)生改變。金融危機以來，隨著各國持有日本國債的比例創(chuàng)下幾十年來的新高，對外風險頭寸正開始逐步顯露。由于外部債務融資的最大風險是要求風險回報，這會大幅提高本國的舉債成本，與此同時，日本銀行和金融機構的資產(chǎn)負債表上沉淀著巨額日本國債，一旦日本主權債券市場出現(xiàn)風吹草動，出現(xiàn)融資困難就可能進一步?jīng)_擊日本銀行體系，產(chǎn)生連鎖性金融反應，就如歐洲債務危機的演進路徑一樣，形成主權債務與銀行債務的惡性循環(huán)，并觸發(fā)降級，而一旦被降級則出于資本損失的擔憂很可能促使債權人快速"去日債化"，這會加速日本國債收益率激增，進而引爆日本債務危機。

從債權人的角度看，為債務國廉價融資的時代也一去不復返了。很大程度而言，正是因為全球都把美債當作"無風險資產(chǎn)"，才助長了美國債務的過度積累。包括中國在內(nèi)的全球貿(mào)易順差國對于美元長期實際利率水平起了一定的抑制作用。數(shù)據(jù)顯示，2000-2008年，美國10年期國債的收益率率平均下降了40%，美國充分享有了全球低利率的價格紅利。

然而，作為全球第二大債權國、美國第一大債權國的中國而言，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期的趨勢，再加上風險資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，人民幣貨幣和資產(chǎn)膨脹也行將結束，沒有那么多剩余儲蓄資金再為發(fā)達國家進行廉價融資。

未來十年，全球都可能普遍進入利率上行通道還有全球經(jīng)濟再平衡的因素。過去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長期趨勢將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一方面，發(fā)展中國家正處于有史以來規(guī)模最大的一次投資熱潮之中；另一方面，人口老齡化和中國的啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長。因此，世界可能即將進入投資需求大于儲蓄意愿的新時代，這種局面將推動實際利率上升。